主な指標と株価推移の関係

この期間、どの銘柄もGDX（ヴァンエック・ベクトル金鉱株etf）を超えるパフォーマンスを発揮しました。特にハーモニーゴールドの値上がりが大きく、株価は3月からの4か月間で3倍になっています。

最も株価が上昇したハーモニーゴールドは営業利益率がマイナスで、AISCも4社の中で最も高いなど、業績的にはさえない企業です。一方、4社の中では業績が良いゴールドフィールズは2020年6月以降の株価上昇が弱く、他の銘柄に劣っています。

以下は各銘柄の下落率だけ取り出したもの。

個別株はやや値動きが大きめで、期間中どの銘柄も-15～-25％程度の下落を経験しました。比較的値動きが大きいのはハーモニーゴールドとシバニェ・スティルウォーターでした。

相関係数

以下は各銘柄とゴールドETF（GLD）、プラチナETF（PPLT）、シルバーETF（SLV）の相関係数を求めたものです（60日ローリング）。これによると、シバニェ・スティルウォーターがわずかにゴールドとの相関が弱い以外は大きな違いは見られませんでした。

業績の悪い企業ほど株価が上がりやすい

これまでの比較を見ると、ゴールドの価格が上昇したときには業績の悪い企業ほど株価が上がりやすいのかもしれませんね。

例えば、AISCが1500ドルのA企業と1000ドルのB企業があったとき、ゴールドの価格が1600ドルから1700ドルに変わることで、利益が大きく変わる企業はAです。一方、Bは1.17倍しか変わらず、業績の影響は小さめです。

今回の条件では、AISCの高いハーモニーゴールドマイニングは、ゴールドの価格上昇で利益上昇の倍率が高めです。一方、ゴールドフィールズはAISCが低いため、利益上昇の倍率は低めです。他の2社はその中間的なAISCでした。

長期投資はともかくとして、ゴールドの価格変動から最大限に恩恵を受けるなら、敢えてハーモニーゴールドのような企業を選ぶのがよさそうです。

Sibanye Stillwater（公式サイト）

この会社、ネットでは聞きなれない企業名ですが、SBI証券やマネックス証券でも取り扱っている銘柄です（ADRでニューヨーク証券取引所に上場しています）。同社のプラチナ・パラジウム・ロジウムの生産量は世界最大級です（2018年時点。下図）。

出典：https://thevault.exchange/?get_group_doc=245/1593077576-Sibanye-StillwatermeetingpresentationJune2020.pdf

というわけで、シバニェ・スティルウォーターってどんな会社なんだろうと調べてみました。

主な鉱山と生産物

出典：https://thevault.exchange/?get_group_doc=245/1593077576-Sibanye-StillwatermeetingpresentationJune2020.pdf

シバニェ・スティルウォーターは主に南アフリカと北米に鉱山を有しています。主な生産物はPGM（白金族元素：Platinum Group Metal）が7割で残りがゴールドです。特に南アフリカでのPGMの生産量が多く、全体の約5割を占めています。

先に紹介したグラフが示す通り、シバニェ・スティルウォーターのプラチナとパラジウムの生産量は世界的なレベルです。加えてロジウムの生産量も多くなっています。

そのため、PGMをゴールド同等物（gold equivalent）とみなした時のシバニェ・スティルウォーターの生産量は米ニューモントや加バリックゴールドに及ぶ規模になります。

ところで、シバニェ・スティルウォーターはPGMのリサイクルも行っています。同社資料によると、同社が2019年に市場供給したパラジウムの54％、プラチナの65％がリサイクルです。採掘もリサイクルも抑えているという点で、シバニェ・スティルウォーターはPGMの流通に大きな影響力を持っています。

ちなみに、PGMがリサイクルで供給されている点は日本でも同じです。

貴金属は、採掘するだけではなく、すでに世の中に存在しているものから取り出すこともできる。いわゆる｢都市鉱山｣だ。（中略）現在リサイクル対象となっている触媒はプラチナの場合、約20年前に生産された車からのものだ。その量は年間約 37トン。これは自動車触媒向け需要の約35％というから、非常に大きな量だ。

出典：2040年の自動車産業で貴金属が｢重要素材｣になるこれだけの理由

過去の株価推移

出典：gurufocus

シバニェ・スティルウォーターの株価は、歴史的にはPER = 15を下回って取引されていました。が、2017年頃かはらPERがどんどん高くなっています。ちょうどフリーキャッシュフローがマイナスになり始めた時期と重なっており、業績は伸び悩むものの、株価の期待感だけはそのまま据え置かれた印象です。

売り上げ推移と財務の検討

出典：https://www.gurufocus.com/stock/SBSW/summary

シバニェ・スティルウォーターの売り上げは、特にパラジウムの価格上昇の影響もあって年々増加傾向にあります。しかし、売り上げに対してコストが高く、利益はほとんど出ていません。

DEレシオ（負債資本倍率）を見ると、0.78と一般的な金鉱株よりも高めです。希少な企業ではありますが、破綻リスクが高い点には注意が必要です。

【DEレシオとは】
負債資本倍率（Debt Equity Ratio）とも呼ばれ、企業財務の健全性を見る指標のひとつ。企業の借金である有利子負債が返済義務のない自己資本（株主資本）の何倍かを示す。数値が低いほど財務内容が安定している。

出典：DEレシオ（でぃーいーれしお） | 野村證券

将来見込み

シバニェ・スティルウォーターの予測によると、PGMの需要は2025年頃に向かって増加し、供給が不足する可能性があると述べられています。例えば以下はパラジウムの需要と供給について示したもので、以下のような事柄が言えます。

出典：https://thevault.exchange/?get_group_doc=245/1582185423-sibanye-H2YE2019-results-presentation-19feb2020.pdf

そもそも、PGMは採掘地域が南アフリカのほか、ロシアと北米の一部と限られるため、今後の供給不足はシバニェ・スティルウォーターにとって株高に導く可能性があります。

一方、リスク要因はPGMが高価な金属のため、他の代替品に置き換えられてしまう可能性がある点です。例えばプラチナはディーゼルエンジンの排ガス処理に使われていたものの、プラチナの使用量を減らす技術開発や、そもそもディーゼルエンジンの需要低下に伴い、価格も低迷してしまいました。

なお、投資上の注意点として、PGMはリーマンショック等の危機で価格が大きく下落するため、シバニェ・スティルウォーターの株価も金融危機に弱い可能性が挙げられます。一応ゴールドも産出している企業ですが、他の金鉱株とは分けて考えたほうが良いと思います。

株を買うかどうか

個人的にはちょっと関心をもった企業の1社です。大きく輝くことはないかもしれませんが、リサイクルを通じて将来も長く活躍する企業になる気もします。

ただ、現在の株価（8ドル）はちょっと高い気がします。。こういう企業は2020年3月のような相場で買っておかないとダメですねｗ

PGMの価格がもっと上がれば、株価も上がるんでしょうが。

Anglogold Ashanti（公式サイト）

アングロゴールドアシャンティの鉱山は南米、アフリカ、オーストラリアにあります。主な生産地域は西アフリカに分布する鉱山で、バリックゴールドやアイアムゴールド、また地元政府などが開発に関与しています。

ちなみに、同社が南アフリカに保有していた鉱山は既に売却されたか売却中です。そのため、南アフリカの企業ながら、南アフリカでは稼働していないといった特徴もあります。

過去の株価推移と指標比較

出典：gurufocus

アングロゴールドアシャンティの過去の株価推移を見ると、PER = 15よりも高い水準で取引されていることが多めです。金鉱株ETF（GDX・GDXJ）の主な指標を比較すると、アングロゴールドアシャンティは一般的な金鉱株のグループの中では価格が高めと言えます。

将来のゴールド価格の上昇を目論むにしても、アングロゴールドアシャンティの現在の株価は少し高すぎるかもしれませんね。

売り上げと負債などの推移

出典：https://www.gurufocus.com/stock/AU/summary

アングロゴールドアシャンティの売り上げは、ゴールド価格が上昇した2011年～2012年頃に伸びたものの、その後は伸び悩む傾向にあります。2018年以降はゴールドが価格上昇しているにも関わらず、アングロゴールドアシャンティの売り上げは伸びてないですね。

一方、2012年から2014年頃までは負債が増える傾向にありましたが、2015年以降は少しずつ返済が進んできました。

2020年6月時点で2つの鉱山の売却が進展中です。そのうちの1つは南アフリカのややコストの高い鉱山で、売却先はハーモニーゴールド（南ア）です。鉱山の売却によって、同社は一時的に現金を手にすることになる見込みです。

採掘コスト（AISC）の推移

出典：https://thevault.exchange/?get_group_doc=143/1589304622-AngloGoldAshantiattheBofA2020GlobalMetalsMiningandSteelConference.pdf

2020年第一四半期時点での、アングロゴールドアシャンテのAISCはおおよそ1オンスあたり1050ドルでした。このコストは、カナダや米国の大きな金鉱株よりはやや高いものの、同じ南アフリカのハーモニーゴールドに比べると低い値です。

上述の通り、南アの鉱山を売却することで、会社全体のAISCはやや低くなる見込みです。

ちなみに営業利益率は約17%台なのですが、純利益は過去6回の年度末決算中4回で赤字になっています。売り上げを維持したまま、もう少しコストカットできたらいいかもしれないですね。

配当：低配当

アングロゴールドアシャンティは4月に配当を出しています。2020年は1株あたり0.094ドルでした。

2012年には1株当たり0.525ドルでしたので、業績悪化とともに配当金額も減額されています。

今は買わないかな

というわけで、アングロゴールドアシャンテは今は買わないかなと。

上述の通り、アングロゴールドアシャンテは2つの鉱山を売却中です。売却で得た資金をどう使うのかはわかりませんが、採掘量が減った分だけ売り上げが下がる可能性はあると思います。その場合、現在の株価はおそらく割高です。

ただし、同社は北米など7つの「Greenfields」で大規模開発のための探査を行っています（冒頭画像）。これらの地域で大規模な鉱脈が見つかれば、同社の売り上げは大きく伸びる可能性はあります。

余談ですが、アングロゴールドアシャンテは、欧州の人権保護団体が人権侵害の可能性を指摘している企業です。ESGやSDGsといった観点からは投資には適さない企業かもしれませんね。

Harmony Gold Mining（公式サイト）

この企業は南アフリカの会社ですが、ADR（アメリカ預託証券）を利用して、ニューヨーク証券取引所にも上場しています。記事執筆時点で1株3.13ドルと少額なので、買いやすさもあって人気なのかもしれません。

というわけで、この記事ではハーモニーゴールドの財務などをざっと見てみたというお話。今のところは買わなくてもいいかなと思ってます。

財務などを見てみる

出典：https://www.gurufocus.com/stock/HMY/summary

ハーモニーゴールドの売り上げやキャッシュフローなどは上記画像の通り。同社の売り上げ（Revenue）は純金価格も上昇した2012年に一度天井をつけ、金価格が上昇する最近再び上がってきました。一方、営業収益（Net Income）では赤字になっていることが多いです。

同社は同業他社に比べてAISCが高くなっています。2019年のAnnual reportを見ると、ハーモニーゴールドの2019年のAISCは1オンスあたり1207ドルでした。例えばカナダのカークランドレイクゴールドが500ドル台まで抑えていることを考えると、超コストが高いです。

出典：https://www.harmony.co.za/invest/annual-reports

原因の1つですが、主力鉱山で採掘する金の品位があまり高くないのかもしれません。時間推移を見る限り、AISCはこれ以上下げられないのかもしれないですね。

というわけで、売り上げは立つものの、ほとんどが経費に食われているのがハーモニーゴールドの現状です。

フリーキャッシュフローを見ても、2012年がピークで、その後はあまり調子がよくありません。図中にはありませんが、2018年には財務キャッシュフローが大幅にプラスになり、長期の有利子負債（Debt）が増えています。この負債は事業を継続するためのものかもしれません。

ハーモニーゴールドは買わないかな

というわけで、ハーモニーゴールドはポートフォリオに加えなくてもいいかな、というお話。

同社の金鉱山は南アフリカとパプアニューギニアと、どちらも新興国内にあります。これらの国々は鉱山を経営する上で、政治的なリスクを抱える可能性があります。

例えばバリックゴールドはパプワニューギニアで一揉めありました。

他の優良な金鉱株があるのに、ハーモニーゴールドの株式を買う理由はなんでしょうか。

もちろん採掘コストの改善や、他社鉱山の買収によって業績が化ける可能性がありますが、現状ではそういう動きがあるのかどうかがわからないので、今回はパスしようってお話です。