Eldorado Gold: Undervalued Gold Producer With Re-Rating Potential | Seeking Alpha

Eldorado Gold（公式サイト）

要点をまとめると以下の通り。

エルドラドゴールドの鉱山は主にカナダ・ブラジル・ギリシャ・トルコ等にあり、主な鉱山はギリシャやトルコの鉱山です。ギリシャ政府からの認可の問題や、トルコの鉱山が地政学リスクを抱えやすいこともあって、リスクのある銘柄です。

どうしてもカナダやアメリカ、オーストラリアに鉱山を有する銘柄のほうが安心感ありますよね。

また、2019年のAISCは1034ドルでカナダの一般的な金鉱株に比べると、やや高い部類です。

過去のエルドラドゴールドの株価推移

以下はgurufocusから引用したもので、エルドラドゴールドの株価（青：対数表記）推移にPER = 15（Peter Lynch earnings line：緑）を重ねたものです。

出典：gurufocus

現在のエルドラドゴールドの株価はPER = 15.22で、過去の同社の株価に比べるとかなり低く抑えられています。

配当（無配）

エルドラドゴールドの配当は2018年1月をもって停止中です。以降同社のPERは低めに推移しており、他の企業よりも割安に据え置かれている理由の1つになってそうです。

パフォーマンス比較

エルドラドゴールドと、金鉱株ETF（GDX・GDXJ）の主な指標を比較すると、エルドラドゴールドは一般的な金鉱株のグループの中で価格が低く抑えられている部類と言えます。

2020年3月以降のエルドラドゴールドの株価（青）を中小型の金鉱株（赤）と比較しましょう。

出典：yahoo finance

5月頃まではエルドラドゴールドの株が中小型の金鉱株を上回っていたものの、それ以降は伸び悩む傾向にあります。

売り上げ推移と財務の検討

以下は四半期ごとのエルドラドゴールドの財務を引用したものです。

出典：gurufocus

エルドラドゴールドは2018年末には大きな赤字を出したものの、2019年以降の利益率は改善してきました。キャッシュフローも2019年6月以降は改善する傾向にあります。おそらく採算ラインはゴールド価格が1300～1400ドルだと思います。

Seeking Alphaの記事では、「負債もコントロール可能な範囲」と評価されています。参考までにエルドラドゴールドのDEレシオは0.19で、カナダの平均的な金鉱株の中でも財務健全性の高い部類です。

とはいえ、過去10年の中ではエルドラドゴールドが保有する現金に対して負債の額が最も大きくなっています。歴史的な観点では、財務健全性はそこまで高いわけではありません。

以下は2019年にエルドラドゴールドの売り上げを国別でみたもので、約50％超をトルコの鉱山に依存しています。繰り返すように、鉱山は政治的に不確実な地域にある点には注意を要します。

出典：https://www.eldoradogold.com/investors/presentations-and-events/default.aspx

2025年までの短期見通しと長期見通し

出典：https://www.eldoradogold.com/investors/presentations-and-events/default.aspx

エルドラドゴールドの見通しによると、2021年と2022年は採掘量が減る見込みです。一方、2023年以降はキスラダグ鉱山（ギリシャ）やラマケ鉱山の採掘量が増える見通しです。

エルドラドゴールドの保有するギリシャの鉱山寿命は、キスラダグが15年、オリンピアスが20年、スコーリーズが23年とどれも今後しばらくは採掘できる見込みです。ギリシャ政府との調整がうまく進む限りは、今後20年にわたって売り上げが見込まれているのは心強い点です。

「出遅れ銘柄」ということで買おうかなｗ

投資リスク

冒頭での述べたように、エルドラドゴールドは主にトルコ鉱山から売り上げを出している点と、ギリシャの鉱山に期待を持っている点で、政治的なリスクが避けられない企業です。ギリシャ政府とは現在も協議中であり、将来性ある鉱山の開発が順当に行われるとは限らない点にご注意ください。

Sibanye Stillwater（公式サイト）

この会社、ネットでは聞きなれない企業名ですが、SBI証券やマネックス証券でも取り扱っている銘柄です（ADRでニューヨーク証券取引所に上場しています）。同社のプラチナ・パラジウム・ロジウムの生産量は世界最大級です（2018年時点。下図）。

出典：https://thevault.exchange/?get_group_doc=245/1593077576-Sibanye-StillwatermeetingpresentationJune2020.pdf

というわけで、シバニェ・スティルウォーターってどんな会社なんだろうと調べてみました。

主な鉱山と生産物

出典：https://thevault.exchange/?get_group_doc=245/1593077576-Sibanye-StillwatermeetingpresentationJune2020.pdf

シバニェ・スティルウォーターは主に南アフリカと北米に鉱山を有しています。主な生産物はPGM（白金族元素：Platinum Group Metal）が7割で残りがゴールドです。特に南アフリカでのPGMの生産量が多く、全体の約5割を占めています。

先に紹介したグラフが示す通り、シバニェ・スティルウォーターのプラチナとパラジウムの生産量は世界的なレベルです。加えてロジウムの生産量も多くなっています。

そのため、PGMをゴールド同等物（gold equivalent）とみなした時のシバニェ・スティルウォーターの生産量は米ニューモントや加バリックゴールドに及ぶ規模になります。

ところで、シバニェ・スティルウォーターはPGMのリサイクルも行っています。同社資料によると、同社が2019年に市場供給したパラジウムの54％、プラチナの65％がリサイクルです。採掘もリサイクルも抑えているという点で、シバニェ・スティルウォーターはPGMの流通に大きな影響力を持っています。

ちなみに、PGMがリサイクルで供給されている点は日本でも同じです。

貴金属は、採掘するだけではなく、すでに世の中に存在しているものから取り出すこともできる。いわゆる｢都市鉱山｣だ。（中略）現在リサイクル対象となっている触媒はプラチナの場合、約20年前に生産された車からのものだ。その量は年間約 37トン。これは自動車触媒向け需要の約35％というから、非常に大きな量だ。

出典：2040年の自動車産業で貴金属が｢重要素材｣になるこれだけの理由

過去の株価推移

出典：gurufocus

シバニェ・スティルウォーターの株価は、歴史的にはPER = 15を下回って取引されていました。が、2017年頃かはらPERがどんどん高くなっています。ちょうどフリーキャッシュフローがマイナスになり始めた時期と重なっており、業績は伸び悩むものの、株価の期待感だけはそのまま据え置かれた印象です。

売り上げ推移と財務の検討

出典：https://www.gurufocus.com/stock/SBSW/summary

シバニェ・スティルウォーターの売り上げは、特にパラジウムの価格上昇の影響もあって年々増加傾向にあります。しかし、売り上げに対してコストが高く、利益はほとんど出ていません。

DEレシオ（負債資本倍率）を見ると、0.78と一般的な金鉱株よりも高めです。希少な企業ではありますが、破綻リスクが高い点には注意が必要です。

【DEレシオとは】
負債資本倍率（Debt Equity Ratio）とも呼ばれ、企業財務の健全性を見る指標のひとつ。企業の借金である有利子負債が返済義務のない自己資本（株主資本）の何倍かを示す。数値が低いほど財務内容が安定している。

出典：DEレシオ（でぃーいーれしお） | 野村證券

将来見込み

シバニェ・スティルウォーターの予測によると、PGMの需要は2025年頃に向かって増加し、供給が不足する可能性があると述べられています。例えば以下はパラジウムの需要と供給について示したもので、以下のような事柄が言えます。

出典：https://thevault.exchange/?get_group_doc=245/1582185423-sibanye-H2YE2019-results-presentation-19feb2020.pdf

そもそも、PGMは採掘地域が南アフリカのほか、ロシアと北米の一部と限られるため、今後の供給不足はシバニェ・スティルウォーターにとって株高に導く可能性があります。

一方、リスク要因はPGMが高価な金属のため、他の代替品に置き換えられてしまう可能性がある点です。例えばプラチナはディーゼルエンジンの排ガス処理に使われていたものの、プラチナの使用量を減らす技術開発や、そもそもディーゼルエンジンの需要低下に伴い、価格も低迷してしまいました。

なお、投資上の注意点として、PGMはリーマンショック等の危機で価格が大きく下落するため、シバニェ・スティルウォーターの株価も金融危機に弱い可能性が挙げられます。一応ゴールドも産出している企業ですが、他の金鉱株とは分けて考えたほうが良いと思います。

株を買うかどうか

個人的にはちょっと関心をもった企業の1社です。大きく輝くことはないかもしれませんが、リサイクルを通じて将来も長く活躍する企業になる気もします。

ただ、現在の株価（8ドル）はちょっと高い気がします。。こういう企業は2020年3月のような相場で買っておかないとダメですねｗ

PGMの価格がもっと上がれば、株価も上がるんでしょうが。

Anglogold Ashanti（公式サイト）

アングロゴールドアシャンティの鉱山は南米、アフリカ、オーストラリアにあります。主な生産地域は西アフリカに分布する鉱山で、バリックゴールドやアイアムゴールド、また地元政府などが開発に関与しています。

ちなみに、同社が南アフリカに保有していた鉱山は既に売却されたか売却中です。そのため、南アフリカの企業ながら、南アフリカでは稼働していないといった特徴もあります。

過去の株価推移と指標比較

出典：gurufocus

アングロゴールドアシャンティの過去の株価推移を見ると、PER = 15よりも高い水準で取引されていることが多めです。金鉱株ETF（GDX・GDXJ）の主な指標を比較すると、アングロゴールドアシャンティは一般的な金鉱株のグループの中では価格が高めと言えます。

将来のゴールド価格の上昇を目論むにしても、アングロゴールドアシャンティの現在の株価は少し高すぎるかもしれませんね。

売り上げと負債などの推移

出典：https://www.gurufocus.com/stock/AU/summary

アングロゴールドアシャンティの売り上げは、ゴールド価格が上昇した2011年～2012年頃に伸びたものの、その後は伸び悩む傾向にあります。2018年以降はゴールドが価格上昇しているにも関わらず、アングロゴールドアシャンティの売り上げは伸びてないですね。

一方、2012年から2014年頃までは負債が増える傾向にありましたが、2015年以降は少しずつ返済が進んできました。

2020年6月時点で2つの鉱山の売却が進展中です。そのうちの1つは南アフリカのややコストの高い鉱山で、売却先はハーモニーゴールド（南ア）です。鉱山の売却によって、同社は一時的に現金を手にすることになる見込みです。

採掘コスト（AISC）の推移

出典：https://thevault.exchange/?get_group_doc=143/1589304622-AngloGoldAshantiattheBofA2020GlobalMetalsMiningandSteelConference.pdf

2020年第一四半期時点での、アングロゴールドアシャンテのAISCはおおよそ1オンスあたり1050ドルでした。このコストは、カナダや米国の大きな金鉱株よりはやや高いものの、同じ南アフリカのハーモニーゴールドに比べると低い値です。

上述の通り、南アの鉱山を売却することで、会社全体のAISCはやや低くなる見込みです。

ちなみに営業利益率は約17%台なのですが、純利益は過去6回の年度末決算中4回で赤字になっています。売り上げを維持したまま、もう少しコストカットできたらいいかもしれないですね。

配当：低配当

アングロゴールドアシャンティは4月に配当を出しています。2020年は1株あたり0.094ドルでした。

2012年には1株当たり0.525ドルでしたので、業績悪化とともに配当金額も減額されています。

今は買わないかな

というわけで、アングロゴールドアシャンテは今は買わないかなと。

上述の通り、アングロゴールドアシャンテは2つの鉱山を売却中です。売却で得た資金をどう使うのかはわかりませんが、採掘量が減った分だけ売り上げが下がる可能性はあると思います。その場合、現在の株価はおそらく割高です。

ただし、同社は北米など7つの「Greenfields」で大規模開発のための探査を行っています（冒頭画像）。これらの地域で大規模な鉱脈が見つかれば、同社の売り上げは大きく伸びる可能性はあります。

余談ですが、アングロゴールドアシャンテは、欧州の人権保護団体が人権侵害の可能性を指摘している企業です。ESGやSDGsといった観点からは投資には適さない企業かもしれませんね。

IAMGold（公式サイト）

2020年6月現在、アイアムゴールドの株価は最近のゴールド価格の上昇に乗り切れていません。原因は同社のAISC（採掘コスト）が高く、最近のゴールド価格であっても営業利益が赤字になっている点が挙げられます。

一方、アイアムゴールドは複数の未開発の鉱区の権益を持っていることから、今後も長らく売り上げを立てられそうな見込みもあります。破綻リスクはありますが、10年後ぐらいには現在の低迷を脱しているかもしれません。

売り上げなどの推移

最初にアイアムゴールドの売り上げの推移などをチェックしましょう。

出典：Gurufocus

アイアムゴールドの売り上げは、採掘量が最大となった2011年にピークを迎えました。その後はゴールドの価格低迷もあって、パッとしない業績が続いています。

同社は採掘のためのコスト（AISC）が高いようです。以下は2020年のコロナウイルスを考慮した、アイアムゴールドのガイダンスで、AISCは1195～1245ドルと見積もられています。一般的なカナダの金鉱株のAISCは1000ドル以下の企業が多いので、これは高い水準です。

出典：https://s2.q4cdn.com/610165863/files/doc_presentations/2020/05/IAMGOLD_Presentation-BofA-Conference-May-12-14-FINAL.PDF

AISCが高いため、ゴールドの収益から採掘コストを除くとほとんど利益が残りません。そこにさらに探鉱費用などの研究開発費が乗ってるので、営業利益が赤字になっています。

資料を見る限りは、保有する多くの鉱山でゴールドの品位が低くなっています。Westwoodと呼ばれる鉱山を除くと、予想されるゴールドの品位は1トンあたり1グラム未満で、財務的に優秀なカークランドレイクゴールドの2020年Q1（2.6g/t）の半分以下です。

品位の低いところで頑張ると、AISCが高くなってしまい、利益がなくなってしまいますね。

株価推移

出典：Atom Finance

アイアムゴールドの株価はゴールドの価格が大きく上昇した2010～2011年頃にピークとなり、その後は長らく低迷が続いています。2020年のゴールド価格の上昇にはほとんど追従していませんが、上述の通りにコストの高さ故に利益が出ていないのが原因です。加えて、ゴールドの生産量も伸び悩んでいるのも原因です。

利益を出すためには、コストを下げるかゴールド価格が上がるかのどちらか（または両方）ですので、2020年のゴールド価格の上昇は同社の株価を引き上げるかもしれませんね。

将来性など

アイアムゴールドは自社のプレゼンテーション資料で、同社が保有する金鉱山の推定埋蔵量が、他社のトレンドとは異なり、増えていることをアピールしています。

出典：https://s2.q4cdn.com/610165863/files/doc_presentations/2020/05/IAMGOLD_Presentation-BofA-Conference-May-12-14-FINAL.PDF

アイアムゴールドが保有する鉱区の推定埋蔵量は他の大企業には敵わないものの、中堅どころと同程度の量を有しています。加えて、アイアムゴールドは他社（または他社の鉱区）を積極的に買収する傾向にあり、2020年6月にも加モナーク社が保有するケベック州の鉱区の権益を買っています。

また、住友金属鉱山が出資するカナダのコテゴールドプロジェクトは鉱山寿命が21年、この21年間の平均AISCは686ドルになると推定されており、採掘が始まれば、同社の利益に貢献する可能性があります。

現状では採掘コストの問題はあれど、長く存続しうる金鉱株の一社にはなるかもしれません。

なお、Gurufocusのデータによれば、アイアムゴールドの現在の株価はかなり割安な部類な一方で、破綻リスクも高くなっています。この銘柄への投資はばくち要素が少し高めですね。

紫金鉱業は中国の金鉱株で、パプアニューギニアでバリックゴールドと合弁会社を作っていたりと、カナダの金鉱株とも関連のある企業です。

金額的理由で紫金鉱業を今すぐ買うつもりはありませんが、将来、香港株に手を出した時に、紫金鉱業株式の購入を検討するかもしれません。ってことで調べてみました。

1単元10万円ぐらいかかりそう

楽天証券なら、中国株も最低手数料550円（税込）から買えるよねっと。

なんと96,479円！売買単位が2,000株って結構大きいですね。

株価推移

紫金鉱業の株価の推移については以下の画像の通り。青線は米ニューモントです。

ニューモントとの比較を見ると、値動きに相関性があります。しかし、2020年3月以降に大きく株価が上がったニューモントに比べると、紫金鉱業の株価はあまり上がりませんでした。むしろそれよりも前の1～2月頃のほうが高値で推移していました。

同社の株価がさえない理由の1つは、香港と中国政府側の騒乱が嫌気されているのかもしれません。

業績推移

Gurufocusによると、紫金鉱業の売り上げは毎年きれいに増加する傾向にあります。一方、年々負債も大きくなっています。紫金鉱業は2018年～2020年にかけてもいくつかのカナダの金鉱株を買収しており、その買収のための費用を負債で賄っているようです。

一方、フリーキャッシュフローは2015年以降プラスの年が多めです。ただ、2018年には財務キャッシュフローがプラスになっており、借り入れた結果、フリーキャッシュフローがプラスになっています。おそらく、この借入が買収費用なんでしょうね。

配当は出るのかな

以下のページを見ると、2019年12月に期末配当として1株0.11香港ドル出ています。

紫金砿業 02899 | サーチナファイナンス

取引単位が2000株、1香港ドルは13.94円として場合、約3,066円です。利回りは約3％で金鉱株にしては比較的高い部類になると思います。中国特有の投資リスクはあるものの、貴重な銘柄かもしれません。

なお、楽天証券のページによれば、香港の現地課税率は10％みたいです。

Harmony Gold Mining（公式サイト）

この企業は南アフリカの会社ですが、ADR（アメリカ預託証券）を利用して、ニューヨーク証券取引所にも上場しています。記事執筆時点で1株3.13ドルと少額なので、買いやすさもあって人気なのかもしれません。

というわけで、この記事ではハーモニーゴールドの財務などをざっと見てみたというお話。今のところは買わなくてもいいかなと思ってます。

財務などを見てみる

出典：https://www.gurufocus.com/stock/HMY/summary

ハーモニーゴールドの売り上げやキャッシュフローなどは上記画像の通り。同社の売り上げ（Revenue）は純金価格も上昇した2012年に一度天井をつけ、金価格が上昇する最近再び上がってきました。一方、営業収益（Net Income）では赤字になっていることが多いです。

同社は同業他社に比べてAISCが高くなっています。2019年のAnnual reportを見ると、ハーモニーゴールドの2019年のAISCは1オンスあたり1207ドルでした。例えばカナダのカークランドレイクゴールドが500ドル台まで抑えていることを考えると、超コストが高いです。

出典：https://www.harmony.co.za/invest/annual-reports

原因の1つですが、主力鉱山で採掘する金の品位があまり高くないのかもしれません。時間推移を見る限り、AISCはこれ以上下げられないのかもしれないですね。

というわけで、売り上げは立つものの、ほとんどが経費に食われているのがハーモニーゴールドの現状です。

フリーキャッシュフローを見ても、2012年がピークで、その後はあまり調子がよくありません。図中にはありませんが、2018年には財務キャッシュフローが大幅にプラスになり、長期の有利子負債（Debt）が増えています。この負債は事業を継続するためのものかもしれません。

ハーモニーゴールドは買わないかな

というわけで、ハーモニーゴールドはポートフォリオに加えなくてもいいかな、というお話。

同社の金鉱山は南アフリカとパプアニューギニアと、どちらも新興国内にあります。これらの国々は鉱山を経営する上で、政治的なリスクを抱える可能性があります。

例えばバリックゴールドはパプワニューギニアで一揉めありました。

他の優良な金鉱株があるのに、ハーモニーゴールドの株式を買う理由はなんでしょうか。

もちろん採掘コストの改善や、他社鉱山の買収によって業績が化ける可能性がありますが、現状ではそういう動きがあるのかどうかがわからないので、今回はパスしようってお話です。

Newmont（公式サイト）

2020年5月19日に2020年の見通しを発表

ニューモントは2020年5月19日に長期見通しを発表していました。単刀直入に言えば、生産量が減る一方で、生産にまつわるコストが増える見込みです。

https://www.newmont.com/investors/news-release/news-details/2020/Newmont-Provides-Updated-2020-Outlook-and-Confirms-Long-term-Guidance/default.aspx

出典：公式サイト

これによると、同社に帰属する生産量は当初6,400キロオンスをもくろんでいたものの、6,000キロオンスまで減少する見込みです。また、採掘に関わるコスト（AISC）は975ドルから1,015ドルへと増える見込みです。

生産量の減少とコストの増大の原因には、コロナウイルスの感染拡大を受けて、一時的に操業を停止した点と、感染拡大の防止策が影響しています。

この見通しでは、2020年第二四半期がもっとも生産量が少なく、もっともコストの高い四半期になるとも述べられています。

なお、2021年以降はコストは改善する見込みで、生産量も6,000キロオンス以上を維持し続ける方針だそうです。

現在のニューモントの株価チャートなど

出典：Trading View

ニューモントの株価は、ちょうど5月19日をピークに売られる傾向にありますね。おそらく2020年の業績の悪化が嫌気されたものと予想されます。

ただし、コンセンサスでは2021年の収益（Revenue）成長は+10.6％、EBITDAも+21.4％になると見込まれています。今後も金価格の上昇を見込むなら、現在の株安は追加投資のチャンスになるかもしれませんね。

ちなみにSeeking Alphaの記事では、金価格が1,800ドルに達した場合、ニューモントの株価は70ドルを超える可能性があると述べられています。

Newmont Time For A Pause | Seeking Alpha

今後どうなるかは気になるところですね！

This Gold Stock Is Perfect for Nervous Investors | The Motley Fool Canada

カークランドレイクゴールドの優れている点

記事によると、金鉱株には以下のような問題があるのだとか。

その点で、カークランドレイクゴールドの経営陣は慎重であり、ゆっくりと事業拡大していると述べられています。

記事中では、カークランドレイクゴールドの優れている点として「豊富な現金」と「金価格が横ばいだった2016年～2018年にも株価を上げた」点を述べています。

調べてみると、カークランドレイクゴールドが2019年末で保有する現金は707百万USDでした。この金額は同社の2倍の売り上げを持つアグニコイーグルマインズの2倍の金額です。この現金は、将来金価格が低迷したときに、他社の資産を買収することに役立つと述べられています。

また、もう1つの強みとして、金価格がほとんど変動しなかった2016年～2018年に、同社の株価は3倍になった点が挙げられています。

出典：yahoo finance

うん、たしかにこれはすごいですね。

生産量の増加と圧倒的な低コストが株高要因

気になったので、株価の上昇要因を調べてみたところ、採掘量の増加と、それにあわせてコスト（AISC）を低減していったのが効いてるようです。

同社のマーケティング資料によれば、2016年時点のAISCは930米ドルだったのに対し、2019年は564米ドルまで抑えられました。基本的に「金の価格 – AISC = 企業の利益」ですので、AISCが抑えられるほど、利益は増加します。

出典：公式サイト

利益が増えることによって、フリーキャッシュフローも増加しています。金鉱株は慢性的な赤字体質の企業も多いため、安定的に利益がある点は確かに評価できます。

出典：公式サイト

ちなみに、2020年3月までのAISCは776米ドルでした。この水準はカナダの一般的な金鉱株（バリックゴールドやアグニコイーグルマインズ）の約80％のコストに抑えられています。

本当に長期投資に良いかもね

ちなみに、カークランドレイクゴールドが保有する鉱山はカナダとオーストラリアです。どちらも政治的リスクのない地域ですので、本当に長期保有に向いているかもしれませんね。